一、国内信贷资产证券化历程
回顾我国信贷资产证券化发展历程，自2005年3月首次推出试点以来，已经历三轮，2005年至2008年总计11家金融机构发行了17个信贷资产证券化项目，发行规模合计 667.83亿元，金融危机后试点一度中断，后于2011年重启，2012年国务院启动第二轮试点，批复500亿额度，截至2013年11月，第二轮额度中，7家机构发行了总计241.2亿元的信贷资产证券化产品。2013年8月第三轮信贷资产证券化试点开闸，试点额度确定为4000亿，较前两轮试点规模大幅提升，也是监管层有意引导信贷资产证券化往常规化发展的新尝试。
截至目前，共计发行24款信贷资产证券化产品，合计规模达到989亿元。发行的信贷资产证券化产品中，基础资产主要集中在优质公司贷款、正常类企业贷款、不良资产、不良资产贷款、个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款等方面，其中优质公司贷款发行14款产品，发行规模达到690.34亿元，占比达71%，其次为资产管理公司发行的不良资产证券化产品，共发行3款产品，发行规模106.5亿元，占比11%，次之为商业银行发行的不良贷款证券化产品，发行2款产品，发行规模为55.4亿元，占比5%，个人汽车抵押贷款发行规模达到49.9亿元，占比为5%。个人住房抵押贷款、正常类企业贷款和中小企业贷款仅发行一款产品。
发行主体中，银行系仍为信贷资产证券化产品主流发起人。从发行数量来看，排在前列的分别是国家开发银行、工商银行、建设银行、上海通用汽车公司、信达资产管理公司，分别发行5、3、3、2、2款产品。国家开发银行发行规模达到318.5亿元，占总规模的32.7%，不论发行数量和发行规模都占据第一的位臵；五大国有银行发行规模总计达到302.7亿元，占据总规模的31%，其中工商银行拔得头筹，发行规模达到156.2亿。股份制银行发行规模合计达到184.9亿，占比为18.95%。信贷资产证券化产品承销商中，中信证券、中金公司、国泰君安分别承销11款、7款、5款产品，可见实力非同一般。
二、新一轮信贷资产证券化：以基础设施、棚改贷款为主
新一轮信贷资产证券化试点中，试点规模定为不超过4000亿，国开行单独分得1000亿的额度，占总规模确定25%，而五大银行有望共计分得1000亿左右，占比也达到25%，其他额度央行将以开放的态度给所有金融机构，包括中外资商业银行、信托公司、汽车金融公司等。而承销商选择中，中信证券、中金公司、国泰君安由于具备雄厚的背景实力及丰富的承销经验，必然能够揽到“重活”。
新一轮信贷资产证券化开闸：将以基础设施、棚户区改造项目贷款及国家重点扶持领域的龙头企业贷款为主
信贷资产证券化常规化发展思路提出后，今年9月，中国农业发展银行率先发行了“中国农业发展银行2013年第一期发元信贷资产支持证券”，由农发行作为发起机构和委托人，中信信托作为受托机构和发行人，中信证券与中金公司担任联席承销商。此次资产证券化发行规模为12.7431亿元，分别设有优先A档、优先B档、次级档三个档次，其中优先A档金额为9.45亿元，优先B档金额为1亿元，次级档金额为2.2931亿。该款证券化产品资产池行业及地区分散度较高，包括36个借款人的42笔贷款，涉及农副食品加工、纺织业、食品制造业等行业，大部分借款人或保证人为国家级或省级农业龙头企业。此次农发行所用的额度仍为第二轮的额度，但却是继今年6月监管层要求逐步推进信贷资产证券化常规化发展以来发行的首批信贷资产证券化产品。
2013年11月，国家开发银行在银行间债券市场成功发行“2013年第一期开元铁路专项信贷资产支持证券”，这是进一步扩大信贷资产证券化试点以来的首单信贷资产证券化产品，标志着第三轮信贷资产证券化试点正式拉开了序幕。
该信贷资产证券化基础资产池为国家开发银行向中国铁路总公司发放的中期流动资金贷款。资产支持证券仅为一档优先档资产支持证券，总额为80亿元，采用招标发行，认购倍数1.1倍，中标利率为5.6%。央行表示，该期证券的发行有助于国家开发银行将盘活的信贷资源继续用于棚户区改造和国家重点项目。此次国开行推出的国内首只铁路专项证券化产品，能够有效盘活存量铁路信贷资产，拓宽铁路信贷资产的市场出口，从而推进国家重点项目的建设。
新一轮试点下，相关部门鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。
根据以往情况，优质公司贷款作为基础资产占比达到71%，而新一轮试点规模4000亿额度不算大，因此预计新一轮ABS基础资金将以基础设施项目、棚户区改造项目贷款及上述国家重点扶持领域的龙头企业贷款为主。
三、银行的视角：信贷资产证券化影响
扩大信贷资产证券化试点，不仅能够优化信贷结构的调整，促进信贷政策和产业政策的协调配合，同时在盘活存量资金、加速流动性创造、降低银行系统性风险及贡献银行中间业务收入方面起到不可估量的作用。中长期贷款规模呈现快速上升趋势，截至2013年11月，金融机构中长期贷款达397470.68亿元，占贷款比例达到55.66%。
由于中长期贷款利率高于短期贷款利率，且中长期贷款的发放有利于商业银行降低不良贷款比率，因此从降低不良贷款比例、增加贷款利息收益等因素考虑，银行更愿意发放中长期贷款。迄今，商业银行所公布的住房和汽车消费贷款的不良贷款比率都在1%以下。而基建贷款由于期限长，且主要面对高利润行业投资，以及有政府背景或担保的基础设施投资，收益较为稳定，短期内不会出现不良资产。同时中长期贷款降低了银行业务人员的沟通成本，因此实务中易获得青睐。
然而，中长期贷款由于金额大，贷款回收期长，易受到国家经济政策变化的影响。而不断深化的利率市场化改革，可能造成贷款利率的变化，使中长期贷款面临巨大利率风险。2013年7月20日，央行发布《中国人民银行关于进一步推进利率市场化改革的通知》决定自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，贷款利率下限的取消一定程度上冲击了中长期贷款利率水平。央行自1996年以来连续8次降息，使得贷款利率期限结构愈加平坦，中长期贷款与短期贷款利差不断缩小，中长期的贷款成本比短期贷款下降更快。这在一定程度上也刺激了企业与个人对中长期贷款的需求。中长期贷款在一定期限内锁住了银行资金，随着利差的收窄及利率风险的增加，商业银行更倾向于“出售”中长期贷款，从而盘活存量资金，通过再投资获取更多收益。
信贷资产证券化融资，银行的收益主要取决于贷款收益和资产支持证券持有者获取收益的利差扣除SPV等中介费，发放贷款—贷款出售—重新发放贷款，使得银行能通过较少的资本金创造更多的收益，放大了银行信用杠杆，提高了货币乘数，加大了整个货币市场的流动性，也极大提高了资金市场的流动性。
2012年6月，中国银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，并于同年6月发布《关于实施<资本办法>过渡期安排相关事项的通知》。办法中将一级资本充足率由4%上调至6%，总资本充足率仍维持8%不变，同时规定需计提2.5%的储备资本（6年过渡期）和1%的附加资本。自此至2018年末系统重要性银行最低总资本充足率要求为11.5%，非系统重要性银行为10.5%。面对资本新规的“紧箍咒”，逾百万亿规模的商业银行，即使有意放缓信贷规模扩张的步伐，仍面临资本“补血”的压力。在各商业银行为揽存问题焦头烂额之际，信贷资产证券化被视为化解银行资金饥渴的一剂良药。
股份制银行存贷比总体高于国有商业银行，并几次冲破75%的监管红线，兴业银行2010年9月、2011年9月贷存比分别达到76.3%、75.6%，中信银行2010年3月贷存比达到77.91%，平安银行2012年9月贷存比达到75.49%，招商银行2010年3月、2012年9月贷存比分别达到77.49 %、76.1%。
我国商业银行平均贷存比从08年的65.08%上升至12年的68.65%，直趋近75%的红线。信贷资产证券化能使商业银行将信贷资产出表，降低存贷款比例，达到控制银行资产负债率的不断上升，从而降低银行的系统性风险。
统计近两年发行的信贷资产支持证券，AAA评级的资产支持证券票面利率介于4%至4.8%之间，而基础资产收益率在6.3%附近，因此发行方银行、SPV信托公司、承销商证券公司及其他中间方合计赚取的收益大概在（1.5%，2.3%）区间内，扣除信托0.3%的收益及证券公司等0.5%的收益，银行收益大概在（0.7%，1.6%）之间，而评级越低的信贷资产支持证券银行相对收益则可能更高。
ABS规模主要取决监管机构给予的额度及信贷腾挪的空间。截至2013年7月，商业银行信贷额度高达65.6万亿，按（10%，30%）的信贷腾挪比例来看，ABS规模在6.6万亿与19.7万亿之间。根据银行获取（0.7%，1.6%）的收益率，预计银行未来ABS收入在500亿至3000亿之间，对银行收入贡献度达到2.5%-10%。逐利的天性会促使银行增加对ABS业务的投入，特别是吸储能力较弱的中小银行，从而有利于商业银行转变过度依赖规模扩张的经营模式，通过证券化盘活存量信贷，提高资金使用效率，降低融资成本，提高中间业务收入。
新一轮信贷资产证券化额度为4000亿，其至少为银行释放4000亿信贷额度，其为我国贷款总额71万亿的0.56%，所占比例较小。待信贷资产证券化运作转为常规业务，若证券化信贷资产规模占比10%，则将为银行释放7.1万亿信贷额度，加上一而再再而三的盘活，信贷额度释放将不可估量。银行通过放大的货币乘数，加大了整个信用货币的创造，加快了资金的流转速度。实体经济得到更多的信贷支持，将促使企业融资成本的下降，从而推动利率曲线的下行。
此外，当前商业银行“短存长贷”的问题日渐突出，期限错配带来的流动性风险不断加大。在贷款出现中长期化的同时，商业银行资金来源出现短期化倾向。全部金融机构活期储蓄存款余额和定期储蓄存款余额的比例从2000年的39.4%上升到2004年9月末的54.4%；与此同时,长期贷款余额和全部贷款余额的比例则从2000年的23.7%上升到2004年9月的38.1%。商业银行通过证券化可以把原来流动性很低甚至可以说不具备流动性的信贷资产，转换成具有高度流动性、可以在市场自由交易流通的标准化的证券。资金流通速度的加快、资产流动能力的增强，将有助于机构提升价格发现能力及资产的定价能力，而良好的价格机制的形成，则是利率市场化不可或缺的环节。
四、盘活存量：企业资产证券化
目前，由于我国金融业分业经营、分业监管的格局，我国的资产证券化业务沿着信贷资产证券化和企业资产证券化两个方向进行。其中，企业资产证券化对于盘活企业资产、拓宽企业融资渠道具有积极的作用。目前我国主要有三种企业资产证券化方式。分别是证监会主导的以券商专项资产管理计划形式开展的企业资产证券化、以银行间市场交易商协会主导的资产支持票据（ABN）业务及信托公司主导的信托类资产证券化业务。而除了券商专项资产管理计划可作为标准化产品在交易所交易转让外，后两者都为非标准化产品。
2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公告„2013‟16号公布《证券公司资产证券化业务管理规定》，该文件的出台明确了基础资产范围可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、商业物业基础设施收益权等，拓宽了我国证券公司资产证券化业务基础资产的种类，同时降低了证券公司从事资产证券化业务的准入门槛、简化了行政审批程序、改善了产品流动性，券商企业资产证券化步入一个快速发展的轨道，同时迎合监管层盘活存量的要求，券商企业资产证券化业务将迎来一个发展的新契机。
2014年2月28日证监会发言人表示，在专项投资业务取消后，资产证券化业务将由债券监管部负责，后续管理机制将充分体现简政放权的市场化原则。一是此前市场有关资产证券化业务因取消专项投资业务而停滞的传闻不攻自破。发展资产证券化业务可以盘活存量，利于实体经济，也有助于券商有助于业务优化和转型，该业务是监管层所鼓励和证券公司所欢迎的，其发展空间很大；二是资产证券化业务很可能也改为备案制，这不仅符合简政放权的市场化原则，也有助于资产证券化业务创新；目前在审的资产证券化项目基础资产除传统的基础设施收益权、企业应收账款外，还出现了小贷、两融债权等，表明券商资产证券化业务在支持实体经济盘活存量的同时，也在不断创新，与其他业务协同，提高自身资金使用效率，利于券商转型发展。
五、国内房地产资产证券化实践
核心地段物业价值持续提升，租金收入作为最稳定现金流，成为极好的资产证券化标的。王府井投资的多个信托理财产品，其本质就是以商业物业（写字楼或购物中心）预期租金收益为背书的证券化产品，物业方实现融资需求的同时，投资方实现低风险高收益的资金回报。而海印股份近期公告专项资产管理发行计划，拟以其经营的15 家物业合计五年的租金收益为基础资产，募集资金约16亿元，其本质上就是发行类似王府井投资的信托理财产品。
1、王府井投资的信托理财产品本质是类“REITS”产品
王府井自去年9 月至今，陆续投资五笔信托理财产品，都是类REITS 产品，本质是实现了标的物业未来租金收益权的资产证券化。对于物业持有方来说，以稳定持续的租金收益为背书，实现了融资需求；而对于王府井来说，则获得了低风险高收益的投资回报。
以其中的“盈瑞1 号信托项目”为例，该产品的标的资产为“那里花园”，建筑面积约8000 平米，位于北京市朝阳区三里屯，现由嘉铭投资包租给北京那利里商贸，由其负责经营。目前是一个集品牌专卖店、饰品街、餐饮及休闲院落为一体的小型精品餐饮、零售中心。标的物业租户同那利里商贸签订3-7 年不等的租约，预计未来5 年内每年现金流入约2 亿元。王府井投资1.5 亿元，获得该物业未来2 年的租金和管理费收益权。
2、海印股份的租金证券化尝试
海印股份于近期公告，拟以其持有的15 家商业物业合计未来五年的经营收益权为基础资产，设计发行专项资产管理计划，预计募集资金不超过16 亿元，并承诺若基础资产未来现金流不足以偿付资产支持证券的本金和预期收益，由上市公司进行差额补足。从某种意义上来看，海印股份的这一产品与王府井投资的信托理财产品类似，不同之处在于海印是多个物业租金收益权的打包。
2012 年海印股份物业出租及管理费收入达7.72 亿元，其中纯租金收益约4.26 亿元，未来几年现金流稳定，产品风险较低。而从资产负债表来看，公司12 年底货币现金4 亿元，年经营性现金流仅2亿多，若该产品设计获得证监会核准并成功发行，将极大地补充公司现金流，满足未来几年外延扩张的资金需求。这为二级市场融资渠道受阻的公司提供了新的融资渠道。
3、中信启航专项资产管理计划
中信证券“中信启航专项资产管理计划”获得证监会批复成功募集设立，2014年5月21日在深交所综合协议交易平台挂牌转让，这将是我国首个交易所场内的房地产投资基金(REITs)。
中信启航的基础资产是中信证券位于北京和深圳核心地带、配套完善的两处物业。中信启航发售规模52.1亿元，优先级和次级受益凭证的目标发售规模分别36.5亿元和15.6亿元，优先级受益凭证固定回报部分的年预期收益率为7%，次级受益凭证实际收益情况取决于未来目标资产的租金和增值情况。优先级与次级投资者均限定为合格机构投资者，优先级最低认购金额500万元；次级最低认购金额3000万元。
深交所称，首单REITs的挂牌转让是落实证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》关于“研究建立房地产投资信托基金(REITs)的制度体系及相应的产品运作模式和方案”的重要举措。
中信启航在深交所综合协议交易平台挂牌转让是我国REITs模式的重要探索，发展REITs无疑能满足我国巨大的不动产和基础设施的资产证券化需求，是未来房地产金融的重要发展方向之一。
深交所特别指出，REITs与国内信托公司大量发行的房地产信托存在本质区别，交易所场内REITs主要着眼成熟物业资产的投资和管理，严格限制投资房地产开发项目，避免成为房地产开发融资工具。
按我国现行税制，商业地产的租金收入需缴5.5%的营业税和一定比例的房产税(商业地产的房产税率：依照房产余值计算缴纳的，税率1.2%；依照房产租金收入计算缴纳的，税率为12%)，之后还要交25%的所得税。粗略估算，最终实得只有租金的60%～70%。这就意味着，国际上通行的REITs收益率7%～8%的水平难以得到满足。在相关的政策没有出台之前，REITs很难得到规模化发展。
4、华侨城欢乐谷专项资产管理计划
华侨城设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，于2012年12月4日正式成立。本次专项资产管理计划以自该计划成立之次日起五年内特定期间公司及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金18.5亿元，设优先级受益凭证和次级受益凭证两种受益凭证。其中优先级受益凭证分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1年至5年，募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购。募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。
（来源：高通智库）
